山西省太原市中級人民法院
民事一審判決書
證券虛假陳述責任糾紛（2021）晉01民初253號
原告：李某，住黑龍江省大慶市。
委托訴訟代理人：胡某，上海蘭迪律師事務所律師。
委托訴訟代理人：徐某，上海蘭迪律師事務所律師。
被告：山西路橋股份有限公司，統(tǒng)一社會信用代碼：91140000110055862W。
法定代表人：楊某1。
委托訴訟代理人：楊某2，北京德和衡（太原）律師事務所律師。
委托訴訟代理人：閆某，北京德和衡（太原）律師事務所律師。
經審理查明，山西路橋股份有限公司為深交所上市公司，股票代碼000755，股票名稱為山西路橋。2018年4月17日晚，央視財經頻道《經濟半小時》欄目以《污染大戶身邊的“黑保護”》為題報道了該公司環(huán)保問題。4月18日，山西三維公司發(fā)布《關于央視財經頻道<經濟半小時>欄目報道公司環(huán)保問題的提示性公告》。2018年6月22日，中國證監(jiān)會山西證監(jiān)局作出《山西三維集團股份有限公司信息披露違法違規(guī)案件行政處罰決定書》，該決定書載明：“2014年至2017年，山西三維陸續(xù)收到洪洞縣環(huán)境保護局出具的七份《行政處罰決定書》，責令其改正環(huán)境污染行為，涉及罰款金額共計2858448元。同時，其日常生產經營中存在多次排污超標的情形。但是，該公司在《2014年半年報》《2014年度報告》《2015年半年報》《2015年度報告》《2016年度報告》《2017年半年報》中披露的環(huán)境保護相關內容，與其多次受到環(huán)保部門行政處罰、日常生產經營中排污超標情況時有發(fā)生的事實不符?！惫噬轿髯C監(jiān)局認定山西三維公司的行為違反了《證券法》第六十三條、第一百九十三條的規(guī)定，對其作出《行政處罰決定書》，對公司管理人員作出罰款、警告等行政處罰。
2018年11月8日，被告公司名稱由“山西三維集團股份有限公司”變更為“山西路橋股份有限公司”，2018年11月14日，證券簡稱由“*ST三維”變更為“山西路橋”。
2018年4月18日至2018年12月19日期間，深證綜指由1784.56點跌至1294.49點，深證成指由10395.16點跌至7418.69點，化工板塊由1167.1點跌至857點，跌幅分別為27.46%、28.63%和26.57%，山西路橋股價從6.17元跌至4.44元，跌幅為28.04%。
原告于2017年10月23日至2018年4月17日期間買入山西路橋公司的股票，并于2018年4月18日及以后賣出或持有該股票，故主張被告賠償其因證券虛假陳述造成的損失804元。庭審后，被告認可原告的投資損失金額，但認為應當扣除系統(tǒng)性風險等因素的影響比例。
以上事實，有原告提供的山西三維集團股份有限公司發(fā)布的關于收到中國證券會立案調查通知的公告、中國證監(jiān)會山西監(jiān)管局行政處罰決定書、原告股票賬戶交易記錄，被告提供的北京德恒律師事務所關于公司重大資產出售暨關聯(lián)交易之專項核查意見、路橋公司股票行情數(shù)據、深圳證券交易所綜指指數(shù)、三維股份公司2017年度業(yè)績快報、三維公司2018年第一季度業(yè)績預告公告、三維公司股票交易異常波動公告、關于央視財經頻道經濟半小時欄目報道，當事人陳述、生效判決等在卷佐證。
本院認為，本案的爭議焦點是：一、山西路橋公司未披露環(huán)保處罰所涉事項是否屬于重大事件；二、本案虛假陳述的實施日、揭露日、基準日及基準價如何確定；三、山西路橋公司的虛假陳述行為與原告主張的損害結果之間是否存在因果關系；四、本案是否存在《若干規(guī)定》第十九條第（四）項之規(guī)定情形。
一、關于山西路橋公司未披露環(huán)保處罰所涉事項是否屬于重大事件的問題
首先，《證券法》第七十八條規(guī)定：“信息披露義務人披露的信息，應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。證券同時在境內境外公開發(fā)行、交易的，其信息披露義務人在境外披露的信息，應當在境內同時披露?！备鶕渡鲜泄拘畔⑴豆芾磙k法》第三十條之規(guī)定，公司涉嫌違法違規(guī)被有權機關調查，或者受到刑事處罰、重大行政處罰，發(fā)生可能對上市公司證券及其衍生品種交易價格產生重大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應當立即披露，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產生的影響，故重大行政處罰屬于上市公司應披露的重大事件。本案中，2014年至2017年期間，山西三維公司陸續(xù)收到洪洞縣環(huán)境保護局出具的7份《行政處罰決定書》，責令其改正環(huán)境污染行為，涉及罰款金額共計285萬余元，其中2017年的行政處罰金額達192萬元，構成重大行政處罰，屬于應當依法披露之重大事件。但是，該公司在《2014年半年報》《2014年度報告》《2015年半年報》《2015年度報告》《2016年度報告》《2017年半年報》中對其受到環(huán)保處罰的情況均未予披露。因此，山西路橋公司屢次未披露環(huán)保處罰情況的行為已經嚴重違反了上市公司信息公開的義務，違反了法律規(guī)定的信息披露必須真實、準確、完整的原則。其次，《若干規(guī)定》第十七條規(guī)定：“證券市場的虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發(fā)生的重大遺漏、不正當披露信息的行為。對于重大事件，應當結合證券法第五十九條、第六十條、第六十一條、第六十二條、第七十二條及相關規(guī)定的內容認定?！北景钢?，山西證監(jiān)局以山西三維公司的行為違反《證券法》第六十三條規(guī)定，構成《證券法》第一百九十三條所述行為對其作出行政處罰，因此，山西三維公司未披露環(huán)保處罰行為構成對重大事件的虛假陳述，山西路橋公司提出的其虛假陳述行為不具有重大性的抗辯意見，因無事實和法律依據，本院依法不予采信。
二、本案虛假陳述的實施日、揭露日、基準日及基準價如何確定的問題
1.關于虛假陳述實施日的確定?！度舾梢?guī)定》第二十條第一款規(guī)定：“本規(guī)定所指的虛假陳述實施日，是指作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日?！薄蹲C券法》第七十八條規(guī)定：“信息披露義務人披露的信息，應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏?！薄渡鲜泄拘畔⑴豆芾磙k法》第五條規(guī)定：“信息披露文件主要包括招股說明書、募集說明書、上市公告書、定期報告和臨時報告等。”本案中，山西三維公司在2014年8月13日發(fā)布的《2014年半年報》中未披露環(huán)保處罰相關情況，該日是山西路橋公司最早作出虛假陳述之日，故應確認該日為虛假陳述實施日。
2.關于虛假陳述揭露日的確定。根據《若干規(guī)定》第二十條第二款規(guī)定：“虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日?！睂τ谔摷訇愂鼋衣度盏恼J定，應從以下三方面進行分析和判斷：一是虛假陳述行為應為首次公開披露；二是披露應是在全國范圍發(fā)行（播放）；三是該種披露必須對證券投資者具有強烈的警示作用。本案中，被告的虛假陳述行為被央視財經頻道于2018年4月17日晚首次報道，且報道之后，山西三維公司連續(xù)3個交易日股票收盤價格跌幅偏離值達14.69%，構成股票交易異常波動，足以對市場起到警示作用，故將2018年4月17日確定為虛假陳述的揭露日。
3.關于投資差額損失計算的基準日及基準價（即虛假陳述揭露日起至基準日期間每個交易日收盤價的平均價格）的確定問題。根據《若干規(guī)定》第三十三條之規(guī)定，投資差額計算的基準日，是指證券虛假陳述揭露或者更正后，為將投資人應獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內，確定損失計算的合理期間而規(guī)定的截止日期。一般情況下，以揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100%之日。合理期間是指將投資人所受損失限定在一個合理的范圍內，以便將并非虛假陳述所造成的損失排除在外而確定的一個時間段。當虛假陳述行為人實施誘多型虛假陳述行為被披露或更正之后，股票虛漲的市值被蒸發(fā)掉，引起股價的下跌，但實踐中股價的下跌很大程度上還受市場的過度反映、各類非虛假陳述的違法行為等因素的影響，故需要確定一個期間，通過這段期限內的股票交易，虛假陳述行為對證券市場的影響逐步減小并至消失，原先受虛假陳述影響而變動的股價可能逐步恢復至未受虛假陳述影響時的狀態(tài)。《若干規(guī)定》第三十二條規(guī)定：“投資人在基準日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計算?！北景钢?，因央視財經報道的時間為2018年4月17日晚間，該揭露行為發(fā)生在當日股市收盤之后，故投資者于當日賣出股票的交易行為不受證券虛假陳述影響，當日的收盤價也不應計入虛假陳述揭露日至基準日期間的收盤價，應以2018年4月18日作為基準價起算日期，據此本院認定的基準價為4.65元，認定的基準日為2018年12月19日。
三、山西路橋公司的虛假陳述行為與原告主張的損害結果之間是否存在因果關系的問題
按照《若干規(guī)定》第十八條的規(guī)定：“投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯(lián)的證券；（二）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產生虧損?！北景钢?，原告的行為符合虛假陳述實施日及以后，至揭露日買入股票，在虛假陳述揭露日以后賣出或持有股票之情形，且發(fā)生投資虧損。因此，原告的投資行為符合《若干規(guī)定》第十八條規(guī)定之情形，故本案可以推定因果關系成立。
四、本案是否存在《若干規(guī)定》第十九條第（四）項之規(guī)定情形
《若干規(guī)定》第十九條規(guī)定：“被告舉證證明原告具有下列情形，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系：（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券；（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；（三）明知虛假陳述存在而進行的投資；（四）損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)性風險等其他因素所導致；（五）屬于惡意投資、操縱證券價格的?！本捅景付?，山西路橋公司作為深圳證券交易所的上市公司，從案涉虛假陳述揭露日2018年4月17日后的第一個交易日2018年4月18日至基準日2018年12月19日期間，深證綜指由1784.56點跌至1294.49點，深證成指由10395.16點跌至7418.69點，化工板塊由1167.1點跌至857點，跌幅分別為27.46%、28.63%和26.57%，而山西路橋股價從6.17元跌至4.44元，跌幅為28.04%，跌幅與大盤基本一致。山西路橋公司的股票在2018年4月17日央視報道及2018年6月22日被證監(jiān)會作出處罰決定后，短期內出現(xiàn)比較明顯的股價下跌，其余時間段內與大盤基本保持一致，個別時間段如2018年11月公司名稱變更期間，山西路橋的股價走勢明顯強于大盤。由此可見，原告選擇的涉案股票的股價波動系因虛假陳述以外的其他原因引起，該種價格波動所引起的投資者損失不應屬于虛假陳述主體的賠償范圍。另一方面，買賣股票本身即屬存在盈虧風險的投資行為，股票價格漲跌受上市公司經營狀況、所屬行業(yè)景氣程度以及大盤指數(shù)等多重因素影響。本案中，原告于虛假陳述實施日2014年8月13日至揭露日2018年4月17日買入的股票，證券簡稱為“*ST三維”，*ST是指境內上市公司經營連續(xù)三年虧損，被進行退市風險警示的股票，投資者購買*ST股，本身存在較大的投資風險。而且，*ST三維屬于化工板塊，受國家環(huán)保政策等因素影響比較明顯。綜上，山西路橋公司未披露的2014年至2017年期間受到的7次環(huán)保處罰，共涉及罰款金額約285萬余元，雖然短期內造成涉案股票價格波動，然而從中長期來看，對股票價格影響亦或是對投資者決策影響極其有限，但因其違反我國環(huán)保法律法規(guī)，7次受到山西省洪洞縣環(huán)保局行政處罰且未依法披露，并受到中國證監(jiān)會山西證監(jiān)局的行政處罰，故本院將其未披露環(huán)保處罰之行為認定為未披露重大事件。被告的行為已構成虛假陳述，結合《若干規(guī)定》的相關規(guī)定，符合條件的投資者可要求被告對投資損失予以賠償，但因市場風險因素所導致的投資者的損失占比較重，應在計算原告投資損失賠償數(shù)額時予以扣除。綜上，本院酌定被告對原告訴請的投資損失的20%承擔賠償責任。經計算，被告山西路橋公司應當賠償原告李某的投資損失為804元。
綜上所述，依照《中華人民共和國證券法》第七十八條、第八十五條，《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十七條、第十八條、第十九條、第二十條、第三十條、第三十一條、第三十二條、第三十三條之規(guī)定，判決如下：
被告山西路橋股份有限公司應于本判決生效之日起十日內賠償原告李某投資損失人民幣804元。
如果未按本判決指定的期間履行給付金錢義務，應當依照《中華人民共和國民事訴訟法》第二百五十三條規(guī)定，加倍支付遲延履行期間的債務利息。
案件受理費50元，由被告山西路橋股份有限公司負擔。
如不服本判決，可以在判決書送達之日起十五日內，向本院遞交上訴狀，并按照對方當事人或者代表人的人數(shù)提出副本，上訴于山西省高級人民法院。
審判長??李峻
審判員??郝文晉
審判員??李清
二O二一年七月十九日
書記員??張丹丹
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2021-07-19
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